Оценка стоимости акций является одной из актуальных проблем современного рынка ценных бумаг России. Это связано с множеством обстоятельств, основными из которых являются следующие:
Разнообразие видов стоимости ценных бумаг;
Наличие альтернативных концепций определения стоимости ценных бумаг и методов ее расчета;
Одновременное влияние разнонаправленных факторов на уровень стоимости ценных бумаг;
Нехватка профессионально подготовленных аналитиков финансового рынка;
Отсутствие специализированных организационных структур.
Российская теория, в соответствии с которой выполняется оценка акций, за последние десятилетия существенно изменилась. Эта теория характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, и ни один метод оценки акций до сих пор не получил всеобщего признания. Разные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Большему числу разнообразных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, базирующиеся на определенных концепциях.
Выбор подходов и конкретных методов оценки стоимости акций определяется профессионализмом и квалификацией, теоретическими и методологическими предпочтениями оценщика. Теоретически выделяют две базы оценки стоимости акций, в основе которых лежат концепции оценочной деятельности и теории ценообразования на фондовом рынке.
База оценки, основанная на концепциях оценочной деятельности. В оценочной деятельности используются различные концепции стоимости (таблица).
Таблица – Концепции стоимости, используемые в оценочной деятельности
| Подходы к оценке | Содержание концепции |
| Затратный (замещения) или имущественный (накопления активов) | Стоимость акции определяется на основании стоимости замещения действующего АО (величина затрат на создание аналогичного предприятия) Стоимость акции является производной от стоимости действующего предприятия (бизнеса) Стоимость акции определяется на основе активной части капитала (чистая стоимость активов) или пассивной его части (нераспределенная прибыль) Стоимость акции зависти от общей величины рыночной стоимости каждого элемента активов, скорректированной с учетом времени и затрат на их реализацию |
| Доходный подход | Стоимость акции определяется на основе: 1) дисконтирования текущей стоимости; 2) капитализации чистой прибыли (денежного потока) |
| Сравнительный подход (аналогии, сопоставления или рынка капитала) | Акция имеет стоимость, сопоставимую со стоимостью рыночных продаж акций, аналогичных по виду деятельности, профилю, объему капитала, коэффициентам (мультипликаторам) и иным характерным признакам (параметрам) АО |
База оценки, основанная на теориях ценообразования на фондовых рынках. Многочисленные теории ценообразования отражают различные подходы к определению стоимости ценных бумаг. Основными теориями, используемыми в оценочной деятельности, являются теории портфеля, функционального анализа, рефлексивности, конъюнктурного анализа и прогнозов, циклов, агентских отношений и др.
Таблица – Подходы и методы оценки стоимости акций
| Вид стоимости акций | Название подхода или метода | Применение подхода или метода |
| Балансовая стоимость | Имущественный подход (методы накопления активов или чистых активов) | Реорганизация, страхование, ликвидация, реструктуризация и залог |
| Ликвидационная стоимость | Имущественный подход (метод накопления активов) | Уменьшение уставного капитала, ликвидация акционерного общества. Погашение, ликвидация и аннулирование акций |
| Рыночная стоимость | Доходный подход (методы дисконтирования будущих ожиданий инвесторов и капитализации чистой прибыли) | Формирование портфелей ценных бумаг, прогнозирование доходности и определение эффективности инвестиций. Инвестиционные проекты, анализ соотношения капитализации и чистой прибыли |
| Номинальная стоимость | Затратный подход | Создание акционерного общества |
| Эмиссионная стоимость | Затратный подход | Размещение эмиссии |
| Конвертационная стоимость | Сравнительный подход | Обмен акций |
| Курсовая стоимость | Сравнительный подход | Различные сделки |
Тема 4. Портфельная теория и модели стоимости финансовых активов
Понятие инвестиционного портфеля, принципы и этапы его формирования. Риск и доходность портфеля. Оптимальный портфель. Рыночный портфель. Характеристическая линия рынка капиталов (CML). Модель оценки стоимости финансовых активов (CAPM). Характеристическая линия ценной бумаги (SML). Модель арбитражного ценообразования (APT )
Оценка предприятия - это комплекс различных мероприятий по сбору нормативных данных и состояния рынка, анализа полученной информации и проведения специальных расчетов, на основании которых определяется стоимость всех активов оцениваемой компании. Независимая оценка стоимости предприятия проводится специально аккредитованными оценочными организациями с учетом действующих норм Законодательства России, федеральных стандартов экспертизы и индивидуальных пожеланий Заказчика оценки. Итогом проведения оценочных мероприятий становится составление официального отчета об оценке предприятия , имеющего юридическую силу при представлении в различных государственных органах, судах и других организациях.
Профессиональная оценка предприятия любой сферы деятельности - это сложный и практически всегда уникальный процесс. Сложность определения стоимости предприятия связана с тем, что не существует двух абсолютно одинаковых производственных компаний, промышленных комплексов, центров логистики или фирм по предоставлению значительного объема специализированных услуг. Даже если два предприятия работают в одном территориальном регионе и представлены в одной сфере деятельности, построены по идентичным в проектной документации планам, их оценочная стоимость может значительно отличаться из-за различных условий функционирования и организации управления.
Все предприятия характеризуются индивидуальными особенностями, которые при формировании стоимости и выборе аналогов могут существенно влиять на процесс оценки:
Оценка стоимости предприятия обязательно учитывает степень обеспечения производственного цикла сырьем и необходимыми ресурсами. Дополнительно рассчитывается возможность увеличения существующей мощности технологических линий и замены уже используемых ресурсов. Кроме этого, в современных условиях эксплуатации объектов должны соблюдаться правила безопасности и экологических нормативов, что также берется в учет при проведении расчетов стоимости предприятия.
Чтобы оценка стоимости предприятий была выполнена квалифицированно, грамотно и эффективно, нужно проанализировать массу исходной документации и юридическую составляющую компании, отличительные особенности технологических линий и управленческую позицию собственника. В настоящее время проведение оценочной деятельности четко регламентировано законодательством РФ. Поэтому выполнение оценки следует доверять только специализированной организации, которая обладает квалифицированным штатом профильных сотрудников и большим перечнем выполненных оценочных работ.
Профессиональная компания «Активные Бизнес Консультации» обладает официальной аккредитацией в области проведения консалтинговых услуг различной степени сложности, в течение многих лет эффективно осуществляет независимую оценочную деятельность в разных сферах промышленности, экономики, народного хозяйства и недвижимости.
Условия сотрудничества компании и Заказчика оценки определяются строго индивидуально, и основываются на трудоемкости работ и их специфике. Для обозначения примерной стоимости и приблизительных сроков выполнения заказа, специалисты компании должны предварительно ознакомиться с исходной информацией о деятельности организации и определить с Заказчиком основную цель оценки предприятия .
Анализ фактического положения и оценка стоимости предприятия необходимы при различных юридических процедурах и экономических ситуациях. Существуют объективные причины и цели, при которых оценка является обязательной. Так, например, она проводится при выполнении сделок с государственными или муниципальными субъектами, при их купле, продаже, взятии в аренду или оформлении в доверительное управление. Экспертиза необходима, если имущество выступает в качестве залога при оформлении банковского кредита.
Вторая категория обязательных ситуаций для проведения оценки предприятия - возникновение имущественных споров и их разрешение. Экспертиза проводится при национализации активов, при соблюдении брачных контрактов в процессе раздела общего имущества и при ликвидации организаций
Многие современные собственники предприятий и грамотные руководители заказывают оценку стоимости предприятия для получения заключения об эффективности используемых маркетинговых стратегий.
При проведении независимой оценки предприятие рассматривают как материальный комплекс, состоящий из различного имущества, позволяющего компании полноценно функционировать. Поэтому оценивая стоимость предприятия, анализируют сооружения и здания, земельные, имущественные обязательства организации, продукцию и сырье, машины и сырье, сооружения и другие активы компании.
Оценка рыночной стоимости предприятия
- это максимально верное отображение характеристик и основных параметров организации в денежном эквиваленте (как товара). При проведении оценочных мероприятий определяют полезность предприятия (его доходность), и рассчитывают затраты, необходимые на его приобретение (рыночную стоимость).
Оценщик, проводя сбор и анализ полученной информации, использует системный подход для установления наиболее объективной цены. В большинстве случаев, для достижения профессионально обоснованного результата, применяются все три оценочных подхода - имущественный (затратный), сравнительный и доходный.
Самый распространенный метод оценки предприятия - это установление рыночной цены компании с помощью метода чистых активов, заключающегося в установлении рыночной стоимости на все активы и пассивы организации, согласно ее балансу, с дальнейшим вычетом официальных задолженностей и различных потерь. Обязательно учитывают финансовые активы компании, в том числе ее акции и другие ценные бумаги, а также движимое имущество и вложения в различные инвестиционные проекты.
Полученный результат, с выводами, обоснованиями и рекомендациями, формулируется специалистами компании «Активные Бизнес Консультации» в официальном отчете. Грамотный анализ результатов проведенной экспертизы может в значительной мере помочь предприятию увеличить собственную результативность и эффективность.
На первом этапе обязательно заключается договор оценки, что предусмотрено действующим федеральным законодательством. Разработка задания на оценку проводится на основании исходных данных и пожеланий Заказчика оценки. Важно, чтобы своевременно была обозначена цель исследования и задачи оценочных мероприятий.
После этого специалисты компании подбирают самые эффективные методы оценки и расставляют необходимые приоритеты экспертизы. Правильно обозначенная цель оценки предприятия
поможет получить более качественный результат комплексного исследования, скоординирует сроки проведения оценочных работ и их стоимость.
Второй этап оценки - сбор документов, состав которых зависит от типа предприятия, его производственной направленности и цели оценки. Как правило, предоставляются копии всех правоустанавливающих документов оцениваемой компании, ее бухгалтерская отчетность за определенный период (обычно анализируются последние 3-5 лет), баланс организации и ее фактические экономические обороты и активы.
На третьем этапе проводится сбор дополнительной информации о состоянии рынка, подбираются аналоги и производятся специальные расчеты, на основании полученных данных в соответствии с методикой оценочной деятельности, официально утвержденной в Российской Федерации.
Финальная стадия оценочных услуг - предоставление итогового отчета, официального документа, который может стать основанием для защиты интересов предприятия в суде, подачи документов в государственные органы и нотариальные конторы.
Дополнительную информацию по оценке предприятия вы можете получить из следующих статей:
В современных условиях оценка стоимости бизнеса является необходимым этапом для дальнейшего развития хозяйствующего субъекта. Это обусловлено тем, что проведение оценки позволяет определить насколько эффективно функционирует компания в рыночной среде и в случае наличия проблем - оперативно их устранить и тем самым повысить стабильность бизнеса.
Развитие рыночной экономики привело к тому, что образовались предприятия различных форм собственности. У собственников появилась возможность авансировать имеющиеся свободные денежные средства в бизнес, осуществлять его продажу. Таким образом, бизнес стал своего рода товаром, который должен иметь цену.
Под оценкой бизнеса в России понимается профессиональная деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной, кадастровой, ликвидационной, инвестиционной или иной предусмотренной федеральными стандартами оценки стоимости
Также оценка стоимости бизнеса представляет собой процедуру расчёта рыночной стоимостью хозяйствующего субъекта с учетом его активов и финансовых результатов, которая осуществляется специализированными организациями или органами власти.
На сегодняшний день обеспечение устойчивого развития бизнеса связано с анализом протекающих на предприятии бизнес-процессов, проведении анализа сильных и слабых сторон субъекта, а также мониторингом конкурентной среды.
Рассматривая модели оценки стоимости бизнеса можно отметить, что изначально они были ориентированы на «жесткий» сценарий развития хозяйствующего субъекта и практически не учитывали специфики «проблем познающего субъекта» – гибкости или качества принимаемых управленческих решений.
Анализируя существующие методы оценки стоимости бизнеса необходимо отметить что многие из них не учитывают механизм рыночного характера которая присуща тем или иным странам данное высказывание справедливо для российской федерации.
Среди национальных особенностей оценке стоимости бизнеса в российской федерации можно отметить следующие:
Оценочная деятельность является важной составной частью осуществления процесса реформирования экономики страны и формирования правового государства. Данный вид деятельности позволяет сформировать информационную основу перестройки экономики и обеспечить формирование конкурентной рыночной среды. Посредством проведения оценки формируется объективная информация о хозяйственных процессах, протекающих в экономике.
На сегодняшний день можно выделить следующие проблемы оценочной деятельности в Российской Федерации.
Однако сегодня методы оценки стоимости бизнеса модернизируются. Помимо традиционных подходов внедряются новые методы, основанные на применении различных финансовых инструментов.
В качестве эффективного инструмента роста бизнеса в современных условиях признается реальный опцион. Часто под реальным опционом понимается практика применения теории финансовых опционов к управлению реальными активами. Суть данного метода оценки стоимости бизнеса заключается в оценке, расчете оптимальной стоимости и определение перспектив развития имеющегося бизнеса. Оценка стоимости бизнеса по методу реального опциона позволяет вносить необходимые уточнения стоимости бизнеса, оцененного ранее по жесткому сценарию.
Разработаем модель оценки стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов. Данные представлены на рисунке 1.
Рисунок 1. Модель оценки стоимости бизнеса методом реальных опционов
В соответствии с рисунком можно сделать вывод о том, что первоначальным шагом при проведении оценки стоимости бизнеса выступает определение целей оценки. Именно цели задают вектор анализа и обосновывают использование тех или иных методов оценки.
По результатам проведения оценки составляется отчет, по которому можно определить возможные резервы развития субъекта, которые будут способствовать росту его стоимости.
Методологию оценки необходимо совершенствовать, а также адаптировать усовершенствованные методы к реалиям российских компаний. В качестве методов совершенствования методологии анализа можно предложить создать подход, который сочетал бы в себе анализ внутренней среды компании и внешних компонентов. Это позволило бы учесть большее количество факторов при оценке бизнеса, и следователь более точно и полно определить стоимость компании.
Можно выделить следующие перспективные цели развития оценочной деятельности в Российской Федерации:
Среди нововведений в оценочной деятельности в 2018 году планируется создание профессионального стандарта для оценщиков, который уже вынесен на всеобщее обозрение. Данный стандарт предполагает появление вспомогательной деятельности при осуществлении оценки. К уровню образования помощников оценщиком будут предъявляться определенные требования.
Для того, чтобы определять стоимость объектов 1 категории сложности, необходимо наличие высшего образования у сотрудника или профильного образования того же уровня. Опыт работы не менее года.
Для оценки объекта 2 категории сложности сотрудники должны иметь профильное высшее образование уровня магистратуры или специалитета, либо же не профильное образование бакалавриат или специалитет.
Также будут внесены изменения в метрологическую научно исследовательскую деятельность в области оценки стоимости бизнеса.
К сотрудникам, занимающим управленческие должности, будут предъявляться требование: наличие опыта работы не менее 3 лет на руководящих должностях.
Также среди нововведений можно отметить то, что оценщики должны сдать экзамен до 1 апреля 2018 года. По оценкам экспертов, в целом 22000 человек должны пройти данное обучение в 2018 году.
Таким образом, оценочная деятельность развивается, вносятся изменения в нормативно-правовую базу, регулирующую данный вид деятельности.
Список литературы :
Метод капитальных активов не учитывает стоимости материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Чем более обоснованы значения денежного потока и ставки капитализации, тем больший вес будет иметь для потенциального покупателя оценка, полученная данным методом. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года. В качестве ставки капитализации R выступает норма ожидаемого дохода. Ставка капитализации обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока.
Общие формулы для определения стоимости бизнеса и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях:
Указанные допущения и, соответственно, базовая модель капитализации пригодны больше для теоретического осмысления сути метода капитальных активов. В практике оценки бизнеса больше используются частные случаи метода капитализации (модели Гордона, Инвуда, Хосхальда, Ринга), применяемые в зависимости от соблюдения допущений в отношении равномерности и длительности получения предприятием доходов (см: табл. 5.1 и формулы 5.1-5.4, указанные ниже).
| Принятые допущения |
Модель расчета стоимости бизнеса |
||
| В отношении равномерности получения дохода от бизнеса |
В отношении порядка реинвестирования дохода |
В отношении длительности получения доходов от бизнеса |
|
| Базовая модель |
|||
Доходы от бизнеса отчетливо переменны, но темп прироста постоянен |
Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на капитал |
Срок получения доходов не ограничен |
Модель Гордона |
| Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны в каждом периоде |
Сумма возврата капитала реинвестируется по ставке дохода на капитал |
Метод Инвуда |
|
| Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны в каждом периоде |
Сумма возврата капитала реинвестируется по безрисковой ставке |
Срок получения доходов ограничен |
Метод Хоскальда |
| Ожидается, что поток доходов будет систематически снижаться |
Возмещение основной суммы инвестиций осуществляется равными частями |
Срок получения доходов ограничен |
Метод Ринга |
Модель Гордона
Модель Хоскальда
Где: Р биз. – обоснованная рыночная стоимость действующего предприятия (бизнеса);
Д год.- годовая доходность бизнеса к концу периода;
R - ставка дисконта;
Долгосрочные темпы роста денежного потока или прибыли;
Дср.биз. – среднегодовые доходы от бизнеса;
– будущая стоимость каждого рубля, изначально вложенного в оцениваемый бизнес;
Использование реальных опционов может успешно осуществляться в условиях российской экономики, т. к. для их использования не нужна специализированная биржевая площадка, на которой бы активно торговали опционами. Чтобы использовать реальные опционы для придания гибкости проектам, нужно обоюдное согласие сторон заключить срочный контракт. При этом каждая из сторон остается в выигрыше: тот, у кого длинная позиция (возможность выбора между исполнением и неисполнением контракта), имеет возможность корректировать свои решения в зависимости от складывающихся условий за приемлемую для него плату, а тот, у кого короткая позиция (обязанность исполнить опцион, в случае если другая сторона это пожелает), получает дополнительные средства за заключение контракта.
Такие опционы обеспечивают гибкость разного рода и, исходя из этого, выделяют следующие основные виды реальных опционов:
Данная классификация не является исчерпывающей и на практике возможно применение и других видов реальных опционов. Далее дается описание вышеназванных видов опционов.
Опцион на прекращение деятельности аналогичен опциону «пут» на акции. Если первый период завершится неблагоприятно, то принимающий решение вправе отказаться от проекта. Когда приведенная стоимость активов падает ниже их ликвидационной стоимости (цены продажи), акт прекращения проекта эквивалентен исполнению опциона «пут». И поскольку ликвидационная стоимость служит нижним пределом стоимости проекта, опцион на прекращение обладает ценностью. Следовательно, проект, который можно прекратить, стоит дороже такого же проекта, но не дающего этой возможности.
Опцион на отсрочку развития или отсрочку инвестиций в материальные активы по форме аналогичен опциону «колл» на акции. К примеру, арендатор неосвоенного нефтяного месторождения имеет право «приобрести» освоенное месторождение, оплатив затраты на освоение. Однако арендатор может отложить развитие до тех пор, пока не поднимутся цены на нефть. Иными словами, управленческий опцион, создаваемый приобретением неосвоенного месторождения, представляет собой опцион на отсрочку. Ожидаемые затраты на освоение можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл». Чистый доход от производства — это альтернативные издержки отсрочки инвестиций. Если такие издержки слишком высоки, то принимающий решение может предпочесть исполнить опцион, т. е. начать разработку месторождения.
Ели речь идет о временной приостановке проекта, то опцион будет иметь форму, аналогичную форме опциона на приостановку бизнеса с той лишь разницей, что активы не продаются, а сдаются, например, в аренду.
Опцион на переключение (смену деятельности) наиболее общий тип опционов. По сути, опцион на смену деятельности в рамках проекта представляет собой портфель опционов, состоящий из опционов как на покупку («колл»), так и на продажу («пут»). Например, возможность возобновить операции по замороженному в настоящий момент проекту аналогична опциону «колл», а приостановить деятельность (закрыть предприятие) в неблагоприятных обстоятельствах – опциону «пут». Затраты на возобновление или остановку можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл» или «пут». Проект, позволяющий переходить от активной деятельности к полной ее остановке (или переносить операции с одного предприятия на другое и т. п.), стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью. Гибкая производственная система, способная производить два продукта, служит хорошим примером такого типа опционов.
В литературе описываются различные способы определения стоимости реальных опционов и оценки их влияния на стоимость проектов. В работе С. В. Валдайцева предлагается метод сравнения показателей чистой текущей стоимости проекта (NPV) без предусмотрения в нем реального опциона и для случая, когда такой опцион планируется. Под разницей и понимается мера эффективности реального опциона. Она одновременно служит и мерой наращивания стоимости компании в результате применения реального опциона, так как является конкурентным преимуществом компании. При этом показатель NPV является средневзвешенным из трех показателей – NPV проекта, ожидаемого в случаях, если будут выполняться оптимистический (NPV опт) , наиболее вероятный (NPV н.в.) и пессимистический (NPV пес) сценарии реализации проекта.
Показатель NPV опц (для варианта использования реального опциона) рассчитывается как средневзвешенная (по вероятностям тех же сценариев) величина, но для случая пессимистического сценария проекта вместо показателя NPV пес учитывается показатель NPV опц.пес, в котором находят отражение:
Показатели NPV опт и NPV н.в. просто уменьшаются на сумму затрат по опциону, который не будет использован.
Таким образом:
В формулах используется безрисковая ставка R, т. к. риски проекта уже учтены методом сценариев, а исполнение опциона считается надежным 3 .
Данный метод обладает следующим недостатком: в расчетах используется цена опциона (стоимость опционного контракта). Логично предположить, что приобретать такой контракт имеет смысл только в том случае, если выгода от его приобретения превысит издержки на его приобретение. Мера эффективности, как уже было сказано выше, определяется показателями NPV при двух вариантах – с опционом и без. А ее (меру эффективности) в свою очередь невозможно рассчитать, не зная цены опциона. Таким образом, получается «замкнутый круг» и расчеты носят чисто теоретический характер.
Так же в литературе предлагаются другие методы определения стоимости реального опциона, например, на основе биноминальной модели (рассматриваются два варианта развития рыночной конъюнктуры – благоприятный и неблагоприятный). Рассмотрим опцион на отсрочку проекта, который позволяет руководству компании выждать год, а затем при благоприятном стечении обстоятельств осуществить проект, а при неблагоприятном – просто утратить эту возможность по истечении срока опциона. Допустим, безрисковая процентная ставка составляет 8%. «Дерево» решений по данному проекту описывает его следующим образом.
Рис.5. Дерево решений с опционом на отсрочку
На нем изображено три варианта развития событий: немедленное осуществление проекта, отказ от него и отсрочка. Как следует оценить стоимость опциона, дающего нам право на отсрочку? Процесс оценки идет путем создания портфеля из доступных для непосредственного наблюдения ценных бумаг, цены которых, как и нормы доходности, известны, а потоки платежей, по которым в точности воспроизводят потоки платежей присущих нашему «дереву» решений. Так как рыночные цены бумаг нам известны, мы можем определить стоимость опциона на отсрочку. Эквивалентный портфель будет состоять из m акций стоимостью S, равной предположим 28 дол., и долговых обязательств на сумму В дол. с безрисковой ставкой процента R f . Число m и стоимость В мы можем узнать из двух уравнений с двумя неизвестными, в которых находит отражение и характер изменения экономической конъюнктуры. Коэффициенты d и u характеризуют неблагоприятное и не благоприятное состояние экономики соответственно, в которых стоимость акции изменится и составит uS =50 дол., dS =20 дол.
Уравнения выглядят следующим образом:
m (uS) – (1+ R f)*B = 72,56 дол. – для благоприятного состояния экономики,
m (dS) – (1+ R f)*B = 0 дол. – для неблагоприятного состояния экономики.
Решив эти уравнения, получаем, что В = 44,79 дол., а m = 2,24 акции. Теперь необходимо определить стоимость эквивалентного портфеля, которая соответствует стоимости опциона на отсрочку:
MS – B = 2,42*28 дол. – 44,79 дол. = 22,97 дол.
Таким образом, если опцион стоит менее 22,97 дол. его следует приобрести. Данная модель дает ответ на вопрос, до какого момента приобретение реального опциона является выгодным, что отличает ее от предыдущей модели. Ценность же эффективности определяется, как и в предыдущей модели, разницей между различными значениями NPV. Здесь эта сумма составит 28,97 дол.= 22,97 – (-6), где (-6) это NPV проекта без приобретения опциона на отсрочку.
Данный пример был рассмотрен в работе T. Коупленда и Т. Коллера, но аналогичный подход рассматривается и в работе В. А. Воронцовского «Управление рисками», где данную модель используют для определения стоимости земельного участка.
Следует так же указать на то, что в некоторых источниках литературы указывают на определенные недостатки использования реальных опционов на стороне активов.
Полноценное применение методики реальных опционов ставит цель увеличить организационную гибкость компании, которая подразумевает кардинальный пересмотр подходов к ведению бизнеса. Использование реальных опционов фактически меняет процесс формирования стратегии компании. Гибкость, несомненно, является преимуществом при реализации одного или нескольких инвестиционных проектов. Но «когда вся стратегия компании строится на принципе гибкости, вероятность неудачной реализации такой стратегии может быть высока» 4 .
Формирование стратегии в виде портфеля реальных опционов может в первую очередь привести к ослаблению «приверженности» персонала. Успех новой идеи в компании очень сильно зависит от мотивации основных «игроков». Наличие полностью преданного проекту лидера очень часто является одним из критических факторов успешного завершения проекта. Любой проект, содержащий в себе реальные опционы, которые позволяют откладывать принятие жизненно важных для проекта решений, будет подразумевать ослабленную «приверженность» со стороны ключевых участников. При использовании методики реальных опционов компания заявляет, что она не будет принимать в настоящий момент окончательного решения по проекту, но будет поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенного времени, которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал, который работает над таким проектом, не будет полностью «отдавать» себя делу, будущее которого еще не определено. Таким образом, одним из следствиев применения реальных опционов на практике может стать ослабление стратегического фокуса компании и менеджменту компании необходимо четко представлять себе, в каких условиях применение методики реальных опционов может увеличить общую стоимость компании.
В современной России рынок независимых оценочных услуг начал активно формироваться в начале 90-х гг. ХХ в., с возрождением института частной собственности. Первые несколько лет до принятия закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценщики работали, что называется, кто во что горазд. Не существовала нормативно-правовая база оценки, не было ни утвержденных стандартов, ни четких требований к содержанию отчета и используемых методик. Плохо обстояли дела с оценкой рыночной стоимости. Что можно было сказать о стоимости, к примеру, бизнеса, когда курс рубля менялся несколько раз в день, а предприниматель понятия не имел, чем будет заниматься на следующей неделе. Вначале никто не требовал от оценщика специального образования. Оценкой мог заниматься любой гражданин, прошедший одно-двухнедельные курсы и получивший сертификат. Хотя и этого не требовалось. Многие новоиспеченные оценщики, пользуясь неопределенностью ситуации, выдавали вместо отчетов краткие справки, а методы определения стоимости были весьма далеки от научных.
Даже в ту пору в оценке работали грамотные и добросовестные специалисты, которые воспринимали оценку не как способ быстро заработать деньги, а как новую перспективную профессию. Практически все они сегодня в бизнесе. Ко второй половине 1990-х гг. на оценочном рынке насчитывалось, по нашим опенкам, порядка трех-четырех тысяч мелких оценочных фирм, а к концу 2000 г., по данным Российского общества оценщиков, количество фирм возросло до 15 тысяч. Общественные оценочные организации при отсутствии нормативно-правовой базы пытались хоть как-то повлиять на качество оценочных услуг, но принимаемые ими документы носили сугубо рекомендательный характер, и им мало кто следовал.
29 июля 1998 г. был принят ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», вводящий основные понятия оценочной деятельности, основания и условия для осуществления и регулирования оценочной деятельности.
Правда, к этому времени значительная часть самых ценных актинов страны уже находилась в руках частных собственников. Объемы оценочных работ упали в 1998 г. до критического уровня. Причиной тому стала отмена обязательной переоценки, а также спад активности на рынке в преддверии знаменитого августовского кризиса. Кризис повлек за собой новый виток передела собственности, вследствие чего количество заказов стало медленно, но стабильно расти. При этом на низком уровне остались объемы работ по оценке с целью переоценки основных фондов, зато увеличилось количество заказов на другие виды оценки.
Были изданы:
Согласно Постановлению «Об утверждении стандартов оценки» оценщик:
1. Осуществляет сбор и обработку:
2. Определяет и анализирует рынок, к которому относится объект оценки, его историю, текущую конъюнктуру и тенденции, а также аналоги объекта оценки и обосновывает их выбор.
3. Осуществляет необходимые расчеты того или иного вида стоимости объекта оценки с учетом полученных количественных и качественных характеристик объекта оценки, результатов анализа рынка, к которому относится объект оценки, а также обстоятельств, уменьшающих вероятность получения доходов от объекта оценки в будущем (рисков), и другой информации.
4. При проведении оценки обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке.
5. Вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки.
Оценщик должен придерживаться следующих этапов при проведении оценки:
Оценщик на основе полученных в рамках каждого из подходов к оценке результатов определяет итоговую величину стоимости объекта оценки. Итоговая величина стоимости объекта оценки, указанная в отчете об оценке, составленном в порядке и на основании требований, установленных Федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», должна быть выражена в рублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное.
В Постановлении «О лицензировании оценочной деятельности» закреплены требования и условия осуществления оценочной деятельности:
Лицензия выдается на 5 лет. Срок действия лицензии может быть продлен по заявлению лицензиата. Продление срока действия лицензии осуществляется в порядке, установленном для переоформления лицензии. Переоформление лицензии осуществляется в течение 10 дней с даты получения лицензирующим органом соответствующего заявления.
Вследствие этих изменений произошло весьма значительное сокращение количества оценщиков, в основном за счет тех, кто не считал оценку приоритетным видом деятельности (аудиторы, консультанты, риэлтеры и др.). Оставшиеся на рынке оценочные фирмы объединились и укрупнились, обзавелись в своем штате лицензированными специалистами и отправили остальных сотрудников получать профильное образование. А главное — появилось стремление улучшить качество оценочных услуг. Общественные оценочные организации стараются отслеживать факты недобросовестного исполнения оценщиками работ по договору.
Многие из них основаны в 1993& #8212; 1999 гг., а значит, проверены временем. Тем не менее, появляются молодые фирмы (Компания «Интелис–оценка», основана в январе 2005 г.), которые стремятся завоевать рынок оценки бизнеса.
Так или иначе, существуют сложности, возникающие при определении стоимости бизнеса с точки зрения нормативного регулирования, такие как:
Стоит отметить, что одного умения применять все вышеуказанные методы мало, нужно знать, где и какие методы дадут наиболее достоверный и быстрый результат. Кроме того, применяемые в мировой практике методы оценки позволяют определять рыночную стоимость достаточно быстро и достоверно. Среди них хочется выделить наиболее универсальный и эффективный – это сравнительный метод (метод компании-аналога). С его помощью, зная стоимость аналогичного имущества, оценщик может произвести предварительную оценку в течение небольшого промежутка времени, что может быть выгодно для обеих сторон. Он используется очень широко в большинстве развитых стран мира. Однако Россия ещё очень молода с точки зрения рыночных отношений. В связи с этим применение данного метода в России ограничено имеющейся информацией об аналогах. Необходимо отсеивать компании–аналоги ввиду их особенностей (значительные колебания курсовой стоимости акций, сезонные зависимости), уметь их определенным образом усреднять и прогнозировать.
Что касается доходного подхода, то это самый субъективный метод, т. к. основан на предсказании среднесрочной перспективы денежных потоков, которые зависят, например, от уровня инфляции, изменения законодательства и др. Также методика расчета ставки дисконтирования субъективна, и у профессионалов-оценщиков нет единого мнения, какую же ставку дисконтирования нужно применять в том или ином конкретном случае. В принципе, ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков. Соответственно, расчет стоимости по доходному подходу чрезвычайно чувствителен к изменению многих факторов независящих, от оценщика, из-за которых невозможно логически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации. Поэтому оценщику сложно достичь точных результатов в оценке.
Большинство оценочных компаний редко применяют затратный подход к оценке бизнеса в связи с огромной трудоемкостью и часто низкой стоимостью предлагаемых контрактов. Игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, но он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей на предприятии и меньше других методов подвержен субъективизму. В российских условиях метод не является идеальным, т. к. существуют большие искажения стоимостей активов и обязательств в бухгалтерском учете.
Обобщим недостатки методов оценки бизнеса (чтобы предложить что-то новое, следует разобраться с тем, какие недостатки обнаруживаются при использовании указанных выше способов оценки):
При этом оценка бизнеса должна отвечать следующим требованиям:
— простота;
— наглядность;
— обоснованность;
— периодичность;
— информативность.
В понимании и применении стоимости предприятия в России выделяются свои особенности. Российская специфика в первую очередь определяется следующими моментами:
1. Многие российские компании, даже будучи формально открытыми акционерными обществами, пока не заинтересованы в том, чтобы их акции были реально размещены на фондовом рынке. Это связано как с тем, что они предпочитают быть достаточно информационно закрытыми, так и с тем, что для своего развития им пока хватает источников самофинансирования инвестиций в сочетании с использованием кредитов от аффилированных с ним банков.
В этих условиях оценка эффективности менеджмента с опорой на изменение наблюдаемой или прогнозируемой рыночной цены акций таких компаний практически невозможна. В то же время при осуществлении достаточно крупных инвестиционных проектов на их начальных стадиях менеджеры испытывают необходимость отчитываться перед акционерами таким образом, чтобы показать им, что временное уменьшение прибылей компании (пока упомянутые проекты не успели дать отдачи, требуя больших затрат) не только закономерно, но и оправдано. Единственным способом продемонстрировать свою эффективность в такие периоды для менеджеров может как раз оказаться попытка представить акционерам свою деятельность с точки зрения концепции управления стоимости предприятия – доказывая акционерам, что в результате успешной реализации проводимых на предприятии инвестиционных проектов «истинная» рыночная стоимость предприятия уже выросла и продолжает расти. Это зачастую действенный метод убедить акционеров согласиться с тем, что еще некоторое время предприятие не будет давать прибылей (из-за продолжения в инвестиционных проектах стадий осуществления крупных капиталовложений), чем доказывать, какие конкретно ожидаемые прибыли в будущем предприятие сможет обеспечивать.
Расчет при этом делается на то, что хотя бы некоторые из крупных акционеров поддержат менеджеров, потому что в качестве резервного для себя варианта они всегда могут планировать выйти из предприятия, самостоятельно – не через фондовый рынок – находя другого стратегического инвестора, готового приобрести у них пакет акций. Конечно, для них тогда аргумент о возрастании возможной договорной (на основе представляемой менеджерами оценки бизнеса) цены за продаваемый пакет акций будет весьма действенным.
Замеченное становится еще более актуальным, если учесть, что для России сегодня пока еще характерна частая смена стратегических инвесторов (крупных акционеров) предприятий в силу продолжающихся «переделов собственности». Однако тот же эффект возникает вследствие интенсивных слияний в процессе активного выстраивания новых промышленных групп, обеспечивающих выпуск продукции, которая в России пока не производилась, но осваивается по инициативе приходящего в страну иностранного капитала.
2. В силу отсутствия в России развитого фондового рынка (достаточно объемного, с низкими издержками трансакций, надежными и быстрыми механизмами передачи прав собственности на акции в процессе внесения изменений в соответствующие реестры акционеров) в стране быстро развивается специфический рынок купли–продажи имущественных комплексов. В свете этого достаточно реальной альтернативой продаже крупных пакетов акций как способу выхода из предприятия становится выделение из развившегося бизнеса локальных бизнесов (по производству и/или сбыту части продукции) и продажа всех активов выделенного предприятия.
Управление стоимостью предприятия тогда превращается в управление стоимостью не акций компании, а ее имущественного комплекса, понятого как совокупность всех материальных и нематериальных активов, обеспечивающих выпуск и сбыт соответствующей продукции.
3. Ни для кого не является секретом, что в России процедуры банкротства зачастую также обслуживают рынок купи-продажи имущественных комплексов – с той разницей, что форма «купли–продажи» при этом оказывается специфической: через покупку имущественного комплекса в рамках, как правило, процедуры конкурсного производства, которая форсированно вводится по настоянию кредиторов на предприятии–банкроте.
Ясно, что в этом случае имущественный комплекс будет продаваться по заниженной цене, по как бы «ликвидационной стоимости» — хотя в действительности ценный имущественный комплекс никто не собирался «разукомплектовывать» и распродавать впоследствии по частям; его будут эксплуатировать.
В преддверии подобных ситуаций управление стоимостью действующего предприятия его менеджерами, по сути, осуществляется в интересах какого–либо кредитора, планирующего приобрести имущественный комплекс банкрота по заниженной цене в рамках процедуры конкурсного производства. Максимизация полезности для него будет достигаться именно вследствие того, что он по заниженной цене сможет приобрести максимизированный по своей стоимости бизнес.
Конечно, кратко охарактеризованная здесь схема является приближенной к криминальной, т. к. предполагает, что менеджеры, максимизирующие ценность имущественного комплекса компании накануне ее банкротства для продажи его в действительности в ближайшем будущем по значительно меньшей цене в рамках процедуры конкурсного производства, действуют не в интересах собственников компании, а интересах третьих лиц. Кроме того, в этой схеме будет, как правило, применяться так называемое фиктивное банкротство, под которое компанию будут «подставлять», используя, например, так называемую упрощенную процедуру банкротства.
4. В силу значительной информационной закрытости даже тех российских компаний, акции которых ликвидны, в России сплошь и рядом типичны серьезные недооценки или переоценки фондовым рынком этих компаний. Следовательно, ориентировать управление стоимостью таких предприятий надо не столько на текущую или прогнозную рыночную цену их акций, сколько на максимизацию их оценочной обоснованной рыночной стоимости, по которой все же при желании крупные акционеры смогут продать свои акции, приоткрывая внутреннюю информацию компании для потенциальных покупателей.
Следовательно, нужны более простые, пусть и приблизительные, но более надежно проверяемые методы оценки хотя бы направленности изменений стоимости предприятия, наступающих вследствие действий менеджеров – особенно вследствие принятия ими решений по капиталоемким инвестиционным проектам, а также решений в ходе управления этими проектами.
